地方債務(wù)負擔之下的新興產(chǎn)業(yè)之困
來源:中國證券報
時間:2013-08-06
中國證券報8月6日訊-當市場擔憂地方政府和地方融資平臺債務(wù)償還能力的問題時，絕大多數(shù)注意力都放在了銀行的貸款能否收回、融資平臺發(fā)行的債券能否償付上。但是，有一個并不那么直接的領(lǐng)域，市場并沒有注意到，或者說是在盈利數(shù)據(jù)的驅(qū)動下進行了選擇性忽視。這個領(lǐng)域，就是一些與地方財政密切相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)的應(yīng)收賬款與存貨問題。近幾年，大量業(yè)務(wù)與地方財政密切相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)公司登陸A股市場，如城市綠化、生態(tài)修復(fù)、環(huán)境保護、污染處理、市政建設(shè)等。在這之中，許多細分子行業(yè)的收入和凈利潤取得了非常高的增長速度，一般年化增速都在30%以上，甚至不少能達到50%到70%、乃至100%。在這種增長速度的刺激下，這些公司的估值都非常昂貴，PE估值一般在50到100倍左右，PB估值則一般在8到12倍之間。
由于這類公司多為新進上市，而上市的時候其凈資產(chǎn)回報率又很高，導(dǎo)致它們募集的資金相較原來的凈資產(chǎn)額比例非常高。如果考慮到上市新募集資金只能被給予1倍的PB估值，則它們的實際PB估值會比現(xiàn)在看到的更高。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來說，這類公司一般同時享受來自兩個方面的利好。其一，這些細分產(chǎn)業(yè)多為新興產(chǎn)業(yè)，在人均收入水平增加的時候，經(jīng)濟體對它們的需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，如環(huán)保類行業(yè)就是其中的典型。其二，這些公司所處的行業(yè)集中度很低，同時競爭對手的市場占有率大多很小，使得有資金優(yōu)勢的上市公司可以快速進行全國性擴張。這兩個因素導(dǎo)致這些公司的收入和利潤快速增加，估值也就達到了我們剛看到的地步。但是，這種增長并不是毫無瑕疵的，一個巨大的問題來自于這些公司的客戶太單一。雖然從表象上來看，它們的客戶分布在全國，很多也分布在幾個不完全相同的領(lǐng)域，比如生態(tài)修復(fù)等。但問題是，它們的款項基本都從地方政府和地方融資平臺收來，最后的根本來源都是地方財政。看似多元化的收入來源，其實源頭很單一。在地方政府財政充裕的年代里，這種模式本身沒有問題。事實上，在美國，地方政府債是評級最高的債券之一，地方政府的信用也不比大企業(yè)差。但是，在中國目前的地方政府債務(wù)負擔嚴重、投資遠超經(jīng)濟所需而回報率低下的時候，由于地方財政捉襟見肘，地方政府和融資平臺支付企業(yè)現(xiàn)金的速度就慢于以往。這種單一的收入來源，就給這些新興產(chǎn)業(yè)公司帶來了一個嚴重的問題：銷售回款速度過慢。銷售回款過慢導(dǎo)致這些收入來源實際十分單一的新興產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入持續(xù)小于它們利潤表中所反映出來的利潤額，通常只有后者的70%上下。在這種現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵的情況下，這類公司的應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收賬款、存貨等項目就越變越大，而經(jīng)營凈現(xiàn)金凈流入則很難得到改善。同時，由于承接業(yè)務(wù)越來越多，投資凈現(xiàn)金流出難以得到控制，導(dǎo)致它們的自由現(xiàn)金流相較經(jīng)營現(xiàn)金流更為難堪。這種現(xiàn)象導(dǎo)致的結(jié)果就是，這些公司在地方政府和融資平臺付款速度降低的情況下，有了越來越多的應(yīng)收賬款和存貨，即其中一些的兩項之和甚至與凈資產(chǎn)數(shù)額相當、甚至更多，以及越來越少的流動現(xiàn)金和擴張潛力。當然，目前基于地方財政收入的債務(wù)還沒有出現(xiàn)明顯的違約，這些公司的持續(xù)經(jīng)營，以及依靠新興產(chǎn)業(yè)自身的朝陽特性維持高于市場平均水平的回報率，仍然可以期待。但是，當這些公司的擴張能力因為應(yīng)收賬款和存貨的拖累而停滯時，它們的盈利能力會較以往出現(xiàn)下降，它們的增長速度會降低。問題是，那時候，這些公司還能在資本市場上享有如此高的估值嗎？此外，這類新興產(chǎn)業(yè)公司雖然依靠上市的力量，在自身所處的行業(yè)內(nèi)屬于龍頭企業(yè)，但總體體量普遍較小，其與地方政府和融資平臺的議價能力、以及落實回款的能力也遠遜于其競爭對手，即大型國有企業(yè)、銀行、公開發(fā)行的債券持有人等等，這從另一方面更加重了這類企業(yè)目前面臨的問題。
中國需要新興產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)將來很長一段時間也仍將為投資者帶來機會與希望。但是，當這其中的一些以財政收入為源頭資金來源的企業(yè)，可能即將面臨一個長達數(shù)年的困境時，我們是否應(yīng)該思考一下，它們的股票估值是不是太高了呢？